全球宏观市场展望和投资机遇

本文整理自Income Partners 主席、合伙创办人及集团投资总监魏志华先生，在12月4日财新-云锋海外投资论坛上的演讲。

嘉宾简介

魏志华先生在1993年与谢汉耀先生共同创立丰收投资，并出任投资总监。魏先生拥有接近30年投资管理经验，凭借其雄厚的专才与经验，资产配置及宏观风险管理。在共同创立丰收投资之前，魏先生曾任职Indosuez Asia Investment Management，负责管理多只基金，包括Asian Income Fund 及表现卓越的Malacca Fund。魏先生特别善于在经济不明朗期间为基金掌舵，在下行市场成功保障客户的资本。魏先生诠释市场讯号和分析经济数据的实力享誉业界，能为基金获取优秀的表现而作出最佳部署。自创立丰收投资以来，魏先生一直贯彻公司成立之初的愿景——以独立和并无利益冲突的方式为客户提供专业服务。这个以客户为主的业务方针有助他建立并维持卓越的往绩，为不同资产类别的客户缔造长线回报。魏先生获加拿大麦基尔大学颁授工商管理硕士学位、土木工程理学硕士学位及土木工程学士学位。

以下为演讲实录：

感谢邀请。我首先要介绍下我们Income Partners公司，我们和其他嘉宾的企业不同，我们不是一家跨国金融机构，我们深耕香港至今已有20多年，主业是做固定收益类产品。在过去的20多年时间里，我已经受邀进行了很多固收类主题演讲。

之前的嘉宾对于全球投资分析已经讲得很详细了，在这里我想给各位提供一个完全不同的角度，然后再回到投资主题。从全球范围来说，有若干重大主题。我会审视自二战以来的贸易模式和汇率机制，然后引申至相应的投资机会。在上世纪50年底和60年代，我们发现有这么三种主要的贸易模式和对应的汇率机制：

1) 美日贸易模式和相联系的汇率机制；

2) 欧洲贸易模式和货币联盟；

3) 中美贸易模式和相联系的汇率机制。

我为什么要说这些呢？因为总体而言，它们都属于供应商融资模式（Vendor Financing Model）。从1970年代开始，日本成长为全球制造业基地，提供廉价的劳动力，并向美国出口商品。直到日本积累起巨大的贸易盈余，于是他们开始买美国国债。因此，供应商融资简单说就是日本通过购买美国国债向美国提供“融资”，美国消费者购买日本商品。

三种贸易模式及风险

 ▍图表来源：Income Partners

再来说说以德国为代表的欧洲贸易模式。他们在上世纪90年代计划构建属于自己的贸易区，我把它称为欧洲的供应商融资模式。在德国成为最强大的制造业国家之前，德国马克汇率很高，但南欧诸国却受困于本币贬值。因此如果这些国家使用同一种货币，在统一的汇率机制下，南欧国家的货币贬值也无从谈起。从贸易角度看，这也属于供应商融资模式。

现在我们来谈谈负债，负债是什么呢？首先在日本，他们使用供应商融资的方式，亦即双边贸易交易按照“日本买美国国债，美国买日本货”的思路进行，直到这样的不平衡越来越难逆转，美国遂迫使日元升值，因此货币是原罪。从1985年的广场协议开始，日元在接下来的18个月大幅升值逾50%。之后，日本国内的资产泡沫开始累积，通胀抬头，日本工业企业无法及时对如此激烈的本币升值做出调整。于是大家也看到了，在接下来的25年中，日本不得不忙于收拾当年本币剧烈升值的经济残局。

另外，大约在1986~1989年，日本债务占GDP的比重大约为30%。 25年后的今天，它增长至230%，但日本经济依然是零增长。我认为，这意味着整个债务周期（Debt Cycle）的终结。日本的负债率高到如此地步（GDP的230%），这种经济增长模式已经步入死胡同了，日本已经进入“做什么都不顶用”的阶段（All-For-Nothing Moment），因此日本最后一步棋就是货币刺激。但大家也看到了，这几年日本的零利率政策根本不顶用，经济依旧没有增长迹象。所以最后，日元还得继续贬值，负债需要“货币化”，我相信这在不久的将来会出现。

全球系统性风险展望

▍图表来源：Income Partners 

欧洲也类似，他们的贸易模型也是基于供应商融资。从北欧到南欧，大家知道，供应商愿意为买方提供融资的先决条件就是买方的信用基础牢靠。然而，意大利、西班牙等国不断增加债务负担购买商品和服务，但最后还不上钱，就恶化成2011~2012年的欧债危机。这是我对债务的第一个观点。

债务问题是表象，欧洲的货币联盟才是问题的根源。因此对遭受债务危机的欧洲国家而言，唯一的解决途径是降低劳动力工资、紧缩开支来化解债务，这是非常痛苦的过程，这进而带来一系列社会问题和政治危机。因此，关键在于意大利和西班牙的劳动力能承受多少减薪的痛苦，当然了，即便如此他们的生活也不会糟糕到哪儿去。当这些国家向德国人买货时，德国人会问：“你们的民众不工作，我还能继续给你们买单吗？”这两方是不可调和的矛盾。我不是欧洲问题专家，但从基本常识来讲，这增加了欧洲各国政治方面的压力，这才有了即将到来的密集大选等政治事件。

对于中国而言，挑战在于中国并非民主政体，不像欧元区那十几个国家那样，如果一个经济体选择退出，对统一的欧元区不啻为一记重拳。我不知道欧洲未来会发生什么黑天鹅事件，但发生黑天鹅事件的可能性很高。2008年金融危机后，世界经济已经复苏了七八年。如果这会儿再来一次重大的经济衰退，欧元区这些国家的基本面很难抵挡住这样的冲击。因此你们自己决定，风险是什么，自己又能承受多少，我在这儿留点伏笔。

最后，在中美贸易关系中，中国在90年代接过日本的接力棒，采用类似于日本的贸易模式。中国表现非常出色，中国的经济体量如此庞大，因此影响力应是日本的10倍。然而，中国作为后发者，能够从日本模式中吸取教训。和日本受美国很大影响不同，中国可独立制定自己的政策。那么中国做了什么呢？不像当年的日本激烈升值日元，中国自2005年起，稳步地令人民币升值，这样的升值节奏让本国工业体系有足够的空间做出调整。现在这一进程已经结束，中国进入第二阶段，即金融货币化（monetization），最后实现人民币的完全可兑换。整个过程可以使工业机构、金融机构和整个社会慢慢适应。我相信最后会形成两大贸易区和以美元、人民币、欧元为主的若干储备货币。中国也推行“一带一路”战略施加外部影响力，形成以自己为中心的贸易集团，这些在未来几年会实现。

说回贸易模式。美日贸易最后的结果是负债货币化和日元贬值，这个影响过程大约是1~2年。日本的例子很特殊：目前超过98%的日本国债由日本央行持有，这无异于左右两个口袋相互倒腾。如果未来他们要减计债务，或将债务转成永续债，日本央行的资产负债表中的负债率可重新回到50%~60%，日本的执政党得以平稳延续。因为日本债务都是内债，这和阿根廷等国不同。

欧洲方面呢？这儿我要打个问号。我认为欧洲有很大的压力，同样也有很多机会。欧洲潜藏的危机何时爆发，我不知道，如果发生，时间可近可远。最终，美国和中国将构成世界两大核心贸易区域，同时形成美元-人民币双核心的储备货币体系。

刚刚我谈的是系统性风险的概览，英国脱欧也好、特朗普当选也罢，都不会改变这一基本面。特朗普成为美国总统，或加快或减缓上述进程，但他不会改变整体的发展趋势。

现在大家都在谈论英国脱欧和美国大选问题，也疑惑在长达八年的低利率政策下，债务周期是否还能有效解决问题？我认为，首先要了解不同国家的债务水平。我们目前经历的零利率环境是前所未有的货币实验，它席卷了发达国家市场，也将影响包括中国在内的新兴地区。现在发达国家的债务占GDP的比重平均在50%~60%，美国是75%~80%，意大利是120%，法国在100%左右。由于这些国家在财政手段上没有太大的余地，他们就用尽货币手段来刺激经济增长。设想未来，发达国家整体的债务占GDP的比重为30%，在这一假定下，他们就能继续扩大财政赤字、创造劳动岗位等等。因此债务问题是一个终极课题。由于时间有限，我不展开细说。

那么在这样的环境下，你们可以怎么做呢？下表中有HSBC亚洲债指数、巴克莱全球总体债券指数和标普500等指数在过去15年的增长表现。亚洲债市场的年化收益率约在7.5%左右，这是经风险调整后的回报，这样的表现超过了表中的其他指数。我可以说，你们把钱投到这里面，经过复利增长，7年后，你的本金可以翻一番。

市场表现回顾

▍图表来源：Income Partners

我认为这样的增长表现在全球债务水平达到一致水平前会持续下去。人们认为美国已经渡过金融危机，是的，那是指银行业的债务危机已经被解决。但是债务全部转移到主权债，在2008年至2011年间，美国的财政赤字高达10%，美国发行了大量债务刺激经济增长，这些债务是以国债形式发行的。因此，这些债务还是存在，直到他们还清。

在加息环境中，在2004~2006年间，由于投资在高收益债市场，我们的全天候亚洲信贷基金表现依然相当亮眼。

展望未来，我认为亚洲主权债将继续成熟、提升信用等级，并且亚洲债市的历史违约率也低于美欧市场。今天就讲到这里，谢谢大家。

2003年以来穆迪主权债评级变化

▍图表来源：Income Partners